Entendendo o iminente calote da Argentina 
Nicolás Cachanosky - IMB
A Argentina está a menos de 24 horas de formalizar um calote em suas dívidas.  Esse seria o terceiro calote do governo argentino em apenas vinte e oito anos.  Como a situação chegou a esse ponto? Após o calote de 2001, o governo da Argentina ofereceu aos seus credores um swap de sua dívida (uma reestruturação da dívida) para 2005.  Vários detentores de títulos públicos argentinos aceitaram essa oferta do governo.  Mas alguns se recusaram a aceitar.  Esses credores que não aceitaram a reestruturação são chamados tecnicamente de "holdouts".  Quando a Argentina começou a pagar pelos novos títulos em posse daqueles que aceitaram a reestruturação (tecnicamente chamados de "holdins"), os holdouts acionaram judicialmente o governo argentino no tribunal de Nova York, que é a jurisdição sob a qual a Argentina emitiu os títulos de sua dívida.  Após a Suprema Corte dos EUA ter se recusado a ouvir, há algumas semanas, o argumento de defesa do governo argentino, o veredito do juiz Thomas Griesa tornou-se definitivo.
A decisão judicial exige que a Argentina pague 100% de sua dívida em posse dos "holdouts" exatamente quando ela for pagar os títulos reestruturados em posse dos "holdins".  De acordo com a sentença do juiz Griesa, a Argentina não pode pagar apenas alguns credores.  Ou ela paga para todos, ou ela dá o calote.  O pagamento estava marcado para o dia 30 de junho, mas não foi feito.  A Argentina conseguiu mais 30 dias de carência, que terminam hoje, dia 30 julho.  Se a Argentina não honrar a dívida, o país estará formalmente, e novamente, inadimplente.
Essa situação é complexa e vem gerando interpretações distintas — quando não opostas — de analistas e autoridades políticas.  Algumas dessas interpretações, no entanto, não são bem fundamentadas.
Como a Argentina se tornou um mau pagador
Entender corretamente a situação da Argentina requer um pequeno contexto histórico.
No início da década de 1990, a Argentina implantou a chamada Lei de Conversibilidade, uma medida que visava restringir o Banco Central e acabar com a hiperinflação que vinha castigando o país desde meados da década de 1980 [leia todos os detalhes neste artigo].  Essa lei estipulou a paridade cambial de um peso por dólar, e decretou que o Banco Central só poderia emitir pesos quando a mesma quantidade de dólares houvesse entrado no país.  Ou seja, o peso agora estaria lastreado em dólar.  Cada peso emitido teria de ter a mesma quantidade de dólar em lastro.
A Lei de Conversibilidade era, portanto, mais do que um mero esquema de taxa de câmbio fixa.  Era uma legislação que transformava o Banco Central argentino em um Currency Board cuja função era converter pesos em dólares à paridade de um para um.  No entanto, havia brechas na lei, de modo que o Banco Central argentino ainda usufruía alguma flexibilidade para emitir pesos independentemente do influxo de dólares para o país.  Exatamente por causa dessa brecha crucial, o Currency Board argentino seria mais bem caracterizado como "heterodoxo" em vez de "ortodoxo".
Ainda assim, mesmo com essa brecha, a Argentina não mais podia monetizar livremente seus déficits como fazia durante a década de 1980 no governo de Ricardo Alfonsín.  Foi a livre monetização da dívida o que produziu a alta inflação que se degenerou em hiperinflação.  Por causa de Lei de Conversibilidade durante a década de 1990, o governo de Carlos Menem não podia recorrer ao Banco Central argentino para que esse financiasse o déficit fiscal do governo via criação de dinheiro.  Aí, em vez de simplesmente cortar gastos e reduzir o déficit, o governo Menem optou pela solução menos politicamente dolorosa: emitir títulos e se endividar. 
Esses títulos foram majoritariamente comprados por estrangeiros, e são eles que hoje estão requerendo a quitação. 
Como os títulos da dívida foram emitidos em dólares e os estrangeiros os compravam com dólares, a moeda americana entrava na Argentina e isso permitia que o Banco Central argentino — pela Lei de Conversibilidade — emitisse a quantidade correspondente de pesos.
Essa emissão de títulos da dívida durante a década de 1990 ocorreu em uma Argentina que já havia decretado moratória em sua dívida seis vezes desde sua independência da Espanha em 1816 (pode-se dizer que um terço da história da Argentina ocorreu sob situação de calote).  Simultaneamente, o país também exibia um histórico questionável de proteção institucional aos contratos e aos direitos de propriedade.  Com a poupança doméstica destruída após anos de inflação descontrolada durante a década de 1980 (e também nas décadas anteriores), a Argentina teve de recorrer aos investidores estrangeiros e mercado financeiro internacional para financiar seus déficits orçamentários.  E devida à falta de credibilidade, a Argentina teve de "importar" credibilidade jurídica emitindo seus títulos sob a jurisdição de Nova York.  Caso houvesse uma desavença com seus credores, a Argentina já havia deixado claro que aceitaria a decisão dos tribunais de Nova York.
Vários críticos atuais da decisão judicial alegam que os credores da Argentina — raivosamente rotulados de "fundos abutres" — conspiraram para abolir a soberania da Argentina.  Mas isso é cortina de fumaça.  A responsabilidade deve ser atribuída ao próprio governo da Argentina, que estabeleceu um longo histórico de falta de confiabilidade em honrar suas dívidas.
O caminho para a atual moratória
Esses títulos emitidos sob a jurisdição de Nova York durante a década de 1990 possuíam outras duas características importantes: a incorporação da cláusula pari passu e a ausência da cláusula de ação coletiva.
A cláusula pari passu especifica que a Argentina concorda em tratar todos os seus credores nos mesmos termos (especialmente no que diz respeito ao pagamento de cupons e principal).  Já a cláusula de ação coletiva declara que, em caso de reestruturação da dívida, se uma determinada porcentagem de credores aceitar a reestruturação, então aqueles credores que recusaram a oferta (os "holdouts") automaticamente também terão de aceitar entrar na reestruturação. 
No entanto, quando a Argentina caloteou seus títulos ao final de 2001, ela o fez com os títulos que incluíam a cláusula pari passo, mas que não requeriam a cláusula de ação coletiva.
Ou seja, pelo contrato que o próprio governo argentino ofereceu aos seus credores — contrato esse que não incluía a cláusula de ação coletiva —, qualquer credor pode exigir receber imediatamente sua parte devida mesmo que 99,9% dos credores tenham decidido aceitar a reestruturação.
E é exatamente isso o que ocorreu com o calote de 2001.  Quando, após o calote, a Argentina ofereceu novos títulos (reestruturação) para seus credores, os "holdouts" avisaram a Argentina que, por contrato, eles ainda tinham direito a receber 100% dos títulos, pois estavam em "igualdade de condições" (pari passu) com aqueles que aceitaram a reestruturação.  Ou seja, de acordo com os termos da dívida, a Argentina não pode pagar os "holdins" sem também pagar os "holdouts".
Entretanto, os governos de Nestor Kirchner e Cristina Kirchner, mostrando mais uma vez seu desprezo pelas instituições, decidiram ignorar os "holdouts", chegando ao ponto de completamente retirá-los da condição de credores oficiais — sendo essa uma das razões por que o nível da dívida em relação ao PIB é mais baixo nas estatísticas oficiais.
Pode-se dizer, portanto, que o juiz Griesa não fez nada além de simplesmente ler o contrato que o próprio governo argentino havia oferecido a seus credores.  Não obstante, já se ouvem lamúrias na Argentina (e ao redor do mundo) sobre como a decisão de Griesa prejudica a seguridade jurídica dos títulos soberanos e da reestruturação da dívida argentina.
Só que o problema não está na decisão do juiz Griesa.  O problema é que o governo da Argentina decidiu, mais uma vez, optar por déficits e gastos desenfreados a cumprir com suas obrigações.  O veredito de Griesa sugere que um calote não pode ser usado como ferramenta política para ignorar os contratos ao bel-prazer de políticos.  Uma decisão favorável ao governo da Argentina significaria uma carta branca para que os governos violassem seus próprios contratos, o que tornaria ainda mais difícil o acesso ao capital para países pobres.
Toda essa situação argentina pode ser simplificada por uma analogia: tente explicar ao seu banco que, dado que foi você próprio quem esbanjou e gastou toda a sua receita durante mais de uma década, você tem agora o direito de não quitar o empréstimo com o qual você comprou seu apartamento e seu carro.  Quando o banco lhe acionar judicialmente por não cumprir seu contrato, explique ao juiz que você foi uma pobre vítima de maldosos fundos abutres, e que você tem o direito de ignorar seus credores porque você não pode ser importunado com o incômodo de alterar seus luxuosos e insustentáveis padrões de gasto.  Aí, quando o juiz proferir a sentença desfavorável a você, tente explicar ao mundo por meio de jornais internacionais como a decisão do juiz representa uma injustiça que coloca em risco todo o mercado bancário internacional (como vem fazendo a Argentina recentemente). 
Tente agora justificar a posição do governo argentino.